创投旗舰店 | 浅谈企业不同阶段的财务尽职调查方法论

　　如果您对文章有更深入的见解与想法，可以联系本文作者：南京市创新投资集团风险控制部 毛倩云 maoqy@njicg.com

　　在技术革新的浪潮下，商业世界正经历着前所未有的快速变革，产业及企业发展过程中面临的不确定性随之增加。本文将以企业的不同阶段为切入点，探讨如何有效开展财务尽职调查，为厘清企业的商业模式、评估历史运营表现及修正未来预测假设提供关键数据支撑，从而助力投资决策及估值谈判。

　　一  早期成长型企业

　　新技术、新产品、新应用和新模式往往可以为投资人带来无尽的想象空间。对于处在早期成长阶段的企业而言，其产品及商业模式可能尚不成熟，运营数据存在缺失，导致财务尽职调查的空间相对受限。可以凭借以下财务尽职调查手段，对企业未来的发展预期做出合理的数字化转换。

　　1  评估技术的本征优势 验证技术的产品化能力

　　一方面，可以咨询行业专家，或是通过比较拟投企业与可比公司产品的关键技术指标，直观地评估其技术的成熟度及可靠性。另一方面，可以深入分析费用项目，并与业务信息交叉验证。

　　例如，关注各类项目投入的研发费用变动情况及其性质构成，可以评估企业的技术自主性(是否涉及委外/合作研发)、研发管线及技术储备情况;关注专利申请、试验及检测费用投入，甚至是研发团队的人员数量及薪酬结构的变动，可以在一定程度上验证某一研发项目的试验进展，是否达到预期的里程碑等。

　　2  分析产品是否能满足客户需求 验证产品的商业化能力

　　对于现有客户而言，通常关注客户评价、销售渠道、客户结构及复购率、销售价格及商业条款是否发生不利变化。

　　对于潜在客户而言，则需要厘清标杆客户的验证及导入进展，包含客户验证的全部流程及当前进展、预计实现销售出货的时间、销售放量的逻辑，以及是否独家供应等信息。在这一过程中，可以通过客户访谈验证自管理层处获取的信息，并可以参考类似技术及可比企业的成长路径以辅助判断。

　　3  评估成本的下降空间 验证业务的盈利拐点

　　对于早期成长型企业而言，由于产业链上游的基础设施建设尚不完善，高昂的成本往往成为限制企业及下游实现规模应用的主要因素，因此需要分析拟投企业产品成本的构成、变动趋势及与类似产品相比的优劣势，验证商业模式是否可以实现闭环。

　　其中，对于生产型企业，通常需要结合BOM以及工艺生产过程分析成本构成、供应链的稳定性及议价能力，并关注技术迭代对降本的可能影响。对于设计类企业，则需要结合财务数据及管理层访谈信息，分析产品的标准化能力和可复制性、技术平台的可复用性和拓展性。

　　4  匡算现金流量敞口  评估经营的可持续能力

　　基于上述对技术、产品成本、客户及市场空间的分析，可以对管理层盈利预测的关键假设进行验证，并通过修正预期利润率及增长率等方式合理重估拟投企业未来的发展预期。

　　由于该阶段企业的现金流通常处于净流出状态。在盈利预测的基础上，还需要考虑企业的基本运营支出(如人员变化、与上下游的结算方式)及为达到合理生产状态的资本性支出安排，匡算现金流量敞口并评估下一轮融资时点，结合核心团队的经营管理及资本化运作能力判断拟投企业的可持续经营能力。

　　二   竞争突围型企业

　　当产品和商业模式逐渐得到市场验证，产业链的基础设施建设更加完善，现有玩家的竞争将加剧，甚至面临跨界新进入者的威胁，企业步入竞争突围阶段。

　　在这一阶段，财务尽职调查需要量化评估拟投企业的核心团队、市场和商业模式、产品和盈利能力等方面，以辨别企业的核心竞争力，并判断其核心竞争力是否可以在产业链动态发展过程中维持稳固，使企业持续成长并盈利。

　　可以依赖以下三种分析手段：

　　1  构建盈利模型  分析关键驱动因素

　　企业的核心产品通常构成主要的收入来源。通过梳理与核心产品的研发、采购、生产和销售相关的货物流和现金流，可以明确产品的应用场景及变现方式，即识别企业核心产品的供应商及客户结构、获客渠道和产品的市场定位，探讨企业凭借何种资源及优势赚取供销两端的价差。在盈利模型的基础上，结合对收入、毛利率、净利率以及现金流的变动分析，可以对影响业务成长性的驱动因素做出初步判断。

　　2  分析可比公司  验证核心竞争力

　　核心竞争力可以表现为资质/牌照、资金及人才储备、技术能力、品牌/渠道优势、成本管控能力、产能结构、先行者优势等因素，往往需要结合产业链的特征及拟投企业所处环节进行判断。在管理层访谈中，可以有针对性地深入了解拟投企业的经营策略和竞争优势/劣势，并通过可比公司分析加以验证：将拟投企业与同行业代表性公司的财务指标、运营效率以及运营KPI指标进行对比，研究企业是否在产业链的关键节点中具备高于行业平均水平的指标。

　　3  分析产业链供需关系  评估竞争力稳定性

　　对于竞争突围型企业的判断要点在于评估成长驱动力的质量及其持续性，这往往需要依赖对行业、企业及核心团队的综合判断。通过对原材料及产成品的价格分析，可以直观地理解行业市场需求以及企业竞争环境的演变情况。同时，还需要综合评估核心团队是否具备应对市场需求及技术路径变化、竞争对手策略调整的能力。这通常需要结合企业历史经营的里程碑事件及个人履历等信息进行判断，并通过分析股权激励安排加以夯实。

　　三  穿越周期型企业

　　在宏观环境、行业生态、技术演进等外部力量的作用下，当企业的增长率趋于平稳甚至有所下降时，其可以通过产品创新与重新定位来改变增长曲线的走势。对于处在穿越周期阶段的企业，财务尽职调查需要量化验证其承压及塑造第二增长曲线的能力，这需要从以下两个角度进行。

　　1  验证支点的稳健性

　　首先，评估财务稳健性，包括资金储备、偿债能力和现金流状况，确保拟投企业具备应对市场波动和经营风险的安全垫。其次，分析市场稳健性，评价客户忠诚度以及销售团队/渠道的完备程度，并结合同业对比，评估销售规模及盈利表现是否存在不利变化。同时，考察团队稳健性，关注各经营环节的人员数量变动及人才储备情况，确保企业在面对市场变化时具备足够的人才支持和应对能力。

　　2  评估创新的可行性

　　可以采用与“早期成长型”企业相似的财务尽职调查方法，对新技术、新产品、新客户加以分析和验证。与“早期成长型”企业有所区别的是，由于处在成熟阶段的企业在原有业务领域有产业化经验和资源积累，也存在路径依赖及沉没成本，需要额外关注分析历史积累对于新业务的支持或者负面影响。

　　四  小结

　　本文简要阐述了对不同阶段企业的财务尽职调查方法论，整体侧重于对拟投企业成长性的验证。在实际项目执行过程中，财务尽职调查还需评价财务记录的真实性与规范性，判断拟投企业是否具备重大财务风险或实际上市障碍等事项。此外，时间窗口、权限等因素可能对尽职调查范围产生影响。鉴于不同行业具有不同的发展规律，不同企业亦有不同的历史沿革及管理团队，实务中具体项目还需结合行业和企业的实际情况进行细致分析，以确保财务尽职调查的全面性和有效性。

　　来源：风险控制部 毛倩云

　　审核：薛瑶

　　发布：尤异